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牛博士：当前三大指数距离前低都是一步之遥。比较诡异的是上周五市场的放量小阳线，如何理解？

货币政策在经济下行期总体作用有限，房地产政策持续放松后，财政政策的力度以及如何理解“适度发力”再度引发市场高度关注，包括穆迪下调中国评级展望后财政政策是否还会继续发力，赤字率是否还会破3，未来财政空间到底有多大，未来财政政策会有哪些发力的抓手，投资空间还有多大？

作者｜罗志恒

粤开证券首席经济学家、研究院院长 

编者按：12月11日至12日，中央经济工作会议在北京召开。会议要求，2024年要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。

为此，和讯网特别策划本专题，聚焦中央经济工作会议，邀请知名学者专家，前瞻2024年经济趋势，解读宏观政策走向。

中央经济工作会议的基调积极，从对当前形势研判、明年工作目标、政策基调、工作方法论等层面都释放了积极的信号，有利于增强和夯实明年经济持续回升的动力。政策基调尤其强调政策效率效果，增强政策取向一致性评估，财政政策、货币政策等都强调效果，避免非经济政策对经济政策的冲击，避免合成谬误，将我国的政策空间发挥出更好的效果。继续强调改革对促进经济动能的重要作用，强调谋划新一轮财政体制改革，分税制改革即将迎来三十周年，未来政府与市场关系、中央与地方关系将有新的进展，从根本上解决当前财政形势紧平衡和债务持续增加的问题。

在这样的政策基调下，中国经济有望继续回升向好。2024年是疫后的第二年，疤痕效应逐渐消退，扩大总需求、放松供给约束、提振市场主体信心、激发地方政府活力，稳住房地产这个牛鼻子，中国完全有可能实现5%左右的经济增速。通胀也将企稳回升，预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.3%和-3%升至1.3%和0.6%，推动经济名义增速高于实际增速，从而改善微观主体感受和处境，关键是房地产这个至关重要的因素要实现企稳。经济恢复的动能将包括：第一，线下聚集性服务业继续回补此前疫情冲击导致的供需缺口；第二，基建投资持续发力，2023年年底增发1万亿国债、2024年赤字率或破3%、政策性开发性金融工具等都是支撑力量；第三，高端制造业保持高增，受益于产业升级、产业安全需要和金融资源的重点支持；第四，房地产的拖累减弱，经历近3年的市场调整和稳地产政策持续发力后，房地产销售和投资降幅将会收窄，城中村改造等三大工程建设也会起到促进作用；第五，出口增速有望小幅转正，美国制造商和批发商均将开启补库存周期，提振我国中间品、资本品、消费品出口；第六，中美补库存周期共振，有助于加快工业企业生产和投资。

但是，上述预测需要积极的财政政策、灵活适度的货币政策、持续优化的房地产政策的支持。货币政策在经济下行期总体作用有限，房地产政策持续放松后，财政政策的力度以及如何理解“适度发力”再度引发市场高度关注，包括穆迪下调中国评级展望后财政政策是否还会继续发力，赤字率是否还会破3，未来财政空间到底有多大，未来财政政策会有哪些发力的抓手，投资空间还有多大？本文尝试做些回答。

一、财政空间取决于经济性质、货币金融环境和财政风险水平等

关于中国财政是否要发力以及发力程度，很多讨论都聚焦到财政空间。实际上，财政空间到底有多大取决于经济性质、货币金融环境、财政风险水平，而不能简单泛泛而论。其一，公有制的经济性质由于有较大的公有资产，因此天然地举债空间更大，同样的债务水平对应的风险也更低。其二，我国的货币政策总体以我为主，当前的货币金融环境下利率相对国际上其他经济体较低，有利于从数量和价格上配合财政发债加杠杆，仍有一定空间。其三，以政府部门杠杆率衡量，我国的财政风险水平近年来不断上升，但是国际上比较处于中等偏低水平，当然我们也要看到地方政府债务所产生的风险。其四，总体财政风险水平是相对的存量指标，我们还要看真正约束财政空间的指标，赤字只是流量，债务是存量，本金可以展期，付息支出才是约束财政空间的指标。我国近年来付息支出持续上升，但总体仍可控，因此财政空间仍有。这些是不考虑赤字货币化的情形，如果考虑赤字货币化，约束财政空间的是通胀水平，而我国目前的通胀水平较低。

综上，我国财政空间仍然具备，只是空间有所缩窄，因此我国自7月政治局会议提出“一揽子化债举措”以来，通过财政和金融方式持续化解债务风险，就在于增强财政可持续性，释放出财政空间。

二、财政赤字率是否破3是伪命题，真问题是财政支出强度以及结构

既然还存在财政空间，那是否会大水漫灌？所谓的大水漫灌是来一场类似当年四万亿那样的大刺激。要知道2009年中国GDP为34.85万亿，4万亿相当于2009年GDP的11.4%，在目前接近130万亿的GDP体量面前，类似四万亿那样强度的刺激，那规模是14-15万亿。因此我认为不会出现那样大规模强刺激，积极的财政政策仍然是高质量发展框架下的积极。

首先，我国在2008年国际金融危机期间启动了大力度的基建、房地产刺激计划，导致紧随而至的产能过剩、杠杆高企、房地产库存高企、房价暴涨加剧贫富分化并抬升制造业成本等，经济陷入“前期刺激政策消化期”。如果此时再度强刺激，后续存在仍将产生新的刺激政策消化期的风险。其次，高质量发展阶段更加重视经济结构的优化，尤其是高技术领域的生产和投资，而近年来电动载人汽车、锂电池、太阳能(000591)电池“新三样”出口一直增速较高，高技术服务业和高技术制造业投资增速高于总体投资增速。最后，当前经济更加复杂，每项政策都要权衡利弊，而不宜贸然推出，中国经济已经度过了一个政策包打天下的时期。比如，物价水平持续下行甚至同比为负，导致实际利率上升，合理的政策是降息，但是在银行净息差持续收窄的背景下，降息可能导致商业银行金融风险；同时，降息可能导致产业结构恶化，因为一部分僵尸企业继续获得融资支持。再比如，大力度的财政刺激，必然进一步推升债务；进一步大力度推出减税降费规模，边际效应持续递减，对经济的拉动作用有限。市场期盼给老百姓(603883)发钱就能解决消费不足的问题，事实上，政府是不创造收入的，政府发钱的资金要么源自当期的增税，要么是源自当期的发债、也就是下代人的税收。认识到这点后，恐怕市场预期也过于乐观了。当然我们不是反对给居民发补贴的动作，而是提出政策传导以及效果可能未必如朴素认知，以及政策实施是有成本的，必须权衡利弊。再比如，对于地方债务问题，面临救与不救的两难问题，实际上背后是如何处置系统性风险与道德风险的两难问题，事情并非“非黑即白”。逆周期调节的力度应该有多大，小了作用不明显，大了又可能引发经济结构恶化，这些都是需要考虑的问题。

大家可能更关心的是明年的赤字率会不会突破3%，事实上对于赤字的问题，我想赤字率本身会不会突破3%，这个可能是一个伪命题。因为真正需要关心的是确保一定的宏观经济增速需要多大规模的财政支出力度，要保证一定的财政支出增速。之后这个问题就转化为结构问题，就是赤字规模、专项债规模和特别国债规模的结构分配问题。过去的话，还得问隐性债务的规模扩张程度是多少。所以我们问赤字率是多少，实际上我们问的是当年的财政支出力度到底要有多大，以及通过赤字规模、专项债规模以及是否发行特别国债这样的一个政策组合，这才是真问题和实质。在我国当前的经济体量下，一个百分点的赤字率就相当于我1.3 万亿的赤字规模。

如果把专项债的规模压下来1万亿，赤字规模上去1万亿，那这个总量其实是不变的。所以单纯地问赤字率是多少，本身没有太大的意义。我们要从财政运行的整体来看待。

三、明年财政政策方向

会议对财政政策的基调与去年底会议基调大致相当，“适度加力、提质增效”总体是积极的，即加力以扩大总需求、防范化解经济社会风险，但同时提出“适度”、“提质增效”“强化逆周期和跨周期调节”“用好财政空间”，也就是说要根据经济社会需要来实施，不搞大水漫灌，积极的财政仍是高质量发展框架下的积极，避免大幅提高财政风险，让财政更可持续。更重要的是，会议提出了要谋划新一轮财税体制改革，这是短期化债、扩大总需求之外更利长远的举措。

第一，积极的财政政策主调不变，这是由当前经济恢复基础不牢、微观主体信心仍未根本提振的形势决定的。2024年赤字率或有必要突破3%，赤字规模由中央占主导。2023年四季度增发1万亿国债，并提前下达2024年度部分新增地方债额度，有助于尽快形成实物工作量，在2024年形成开门红，但需注意政策接续性，避免出现项目资金后继无力的局面。要实事求是面对真实赤字率，避免长期采用的“控赤字+扩专项债”导致赤字规模过小、专项债使用效率偏低的局面。赤字率突破3%可向国际国内传递更为积极的财政政策信号，有助于提振微观主体信心。同时，考虑到当前地方政府财政收支矛盾突出和防范化解债务风险的背景下，将由中央政府加杠杆来承担更多支出责任或将资金转移给地方政府使用。

第二，“提质增效”是近年来财政政策在加力之外的重要目标，这是由当前财政形势紧平衡决定的。越是收支矛盾加大，越是要提高财政支出绩效，这要求收入端减税降费要从追求数量规模型转向效率效果型；支出端要优化财政支出结构，提前储备和挖掘好的项目，提高项目的经济效益和社会效益。

第三，重提“结构性减税降费”，有利于进一步稳定宏观税负。我国已连续十几年实施积极的财政政策，长期实施大规模的减税降费导致宏观税负逐步下降下行，财政空间仍有但总体在持续收窄。因此，未来的减税降费要注重效率和效果，注重结构性减税降费，侧重支持科技创新和制造业等领域，这有利于稳定宏观税负，避免债务规模因减税降费而过快攀升。

第四，会议提出“合理扩大专项债用作资本金范围”，有利于解决当前专项债项目收益持续下降的问题。当前各方对于专项债一般化的问题已形成较强共识，专项债项目收益持续下降引发债务风险、降低财政统筹能力，同时部分专项债资金闲置导致未能充分发挥出财政资金稳增长作用。扩大用作资本金范围有利于储备更多收益更高的项目，推动项目尽快落地，降低风险、促进稳增长。

第五，为进一步用好财政空间，未来财政政策有必要以支出政策为主、减税降费等收入政策为辅，推动财政政策逐步从重投资转向投资与消费并重，提高财政资金的使用效率。经济下行期，支出政策的效果往往好于收入政策。因为减税的收入政策要通过市场主体起作用，传导链条长，而且容易受到其他因素干扰。一旦市场主体的信心不足，减税降费等收入端政策既不能有效拉动经济增长，而且还推升了赤字和债务。过去我国持续推出减税降费退税缓税有效地缓解了市场主体现金流紧张的问题，提高了企业的抗风险能力，但是也导致宏观税负持续下行。

第六，谋划新一轮财税体制改革是下阶段的重要任务，才能从根本上解决当前财政运行紧平衡、地方债务持续增长的问题；分税制改革实施即将迎来三十年，有必要进一步将改革进行到底。1994年分税制改革实施以来，有力地推动了中国经济持续高速增长，是社会主义市场经济体制中至关重要的基础性制度。一是集中了中央财力，有力地提高了中央宏观调控能力；二是建立了税收返还和转移支付制度，有效地降低了区域财力差距，助力推动区域均衡发展和区域基本公共服务均等化；三是配套的税收制度改革等理顺了政府与市场关系，维护了统一大市场，避免了区域分割；四是初步理顺了中央和地方关系，稳定了中央和地方的预期，从形形色色的包干制进入到稳定的中央地方关系阶段。但是，当前仍然存在政府与市场关系和边界不清、中央和地方事权和支出责任划分不清、地方政府承担过多的事权和支出责任、财力不够协调、转移支付不规范、省以下财政体制有待进一步深化等问题，有必要在未来改革中进一步解决。可以预期，未来要进一步理清政府与市场关系，界定政府规模，避免政府支出责任持续扩张；中央上收部分事权和支出责任，减轻地方政府的支出责任和支出负担；进一步稳定宏观税负；不断规范转移支付尤其是共同事权转移支付等。

四、是否还有投资空间？

会议提出“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。”中国经济正从外需驱动转向内需驱动、从投资驱动转向消费驱动。经济的驱动力与经济发展阶段、资源禀赋特征和重大国家战略密切相关。

扩投资的同时要综合考虑投资的效益，把更多的资金用于支持国家重大战略、促进产业结构升级、惠民生补短等领域，而不是盲目上项目、片面追求GDP“量”的增长；无效投资必然导致债务高企，浪费政策空间。具体来看，一是部署推进实施“十四五”规划纲要确定的重大工程项目。加快推进量子信息、科技攻关等引领未来发展的重大攻关项目，川藏铁路、雅鲁藏布江下游水电开发等基础设施领域的世界性标志性工程。二是推动都市圈轨道交通、5G基建、特高压、新能源充电桩等新型基础设施建设落地。三是投向养老、托幼、城市排水排污系统、新能源汽车充电桩、城市停车场等重要民生补短板领域，提高居民消费能力。

消费和投资是有关联的，有效投资和有收入支撑的消费都是扩大内需的抓手。投资活动在短期形成经济需求，但在中长期会形成经济供给，优化供给结构，最终服务于消费；而且投资活动中的从业人员的收入将带动消费增长，从而再次带动投资。终端消费需求上升有利于提高制造业投资等，而高质量的投资形成高质量的供给，有利于促进消费的释放。

综上，中国还存在投资空间，但是不在传统意义上的铁公基，而在于惠民生、补短板的有效益的投资，这方面还有非常广阔的空间。

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